Rondje duurzaam
Artikel van Vincent van Bijleveld voor Pensioen Bestuur & Management. Een publicatie in het kwartaal magazine PBM nr. 2 2021 Pensioen in beweging.
Graag neem ik jullie mee op een rondje langs recent verschenen wetenschappelijke onderzoeken over duurzaam beleggen. Belangrijk in deze tijd met alternatieve feiten, waarin meningen soms net zo belangrijk worden gevonden als onderbouwde standpunten. We weten inmiddels allemaal dat er een wetenschappelijke consensus is dat duurzaam beleggen niet ten koste gaat van het rendement. Ondertussen is de hoeveelheid wetenschappelijke inzichten alweer aanzienlijk gestegen.
De literatuurstudie “Can Sustainable Investing Save the World?” laat zien dat de positieve impact van aandeelhoudersengagement ruimschoots is aangetoond. De hoop dat ook het aanpassen van beleggingsportefeuilles tot maatschappelijke impact leidt, wordt maar gedeeltelijk ondersteund door wetenschappelijke studies. Eigenlijk alleen maar daar waar bedrijven en projecten anders niet of tegen veel hogere kosten gefinancierd kunnen worden. Er is volgens de auteurs geen wetenschappelijke onderbouwingen te vinden die het maatschappelijk effect van uitsluiting aantoont. Zeker niet als die niet wordt gecombineerd met engagement of lobby richting overheid en maatschappij. De conclusie van de auteurs is dan ook duidelijk. Meer engagement is nodig, maar vooral ook meer regelgeving vanuit de overheid.
Praktijkvoorbeeld 1
Pensioenfondsen verdedigen het feit dat ze nog beleggen in minder duurzame ondernemingen door te stellen dat engagement meer impact maakt dan uitsluiten. Onderzoek ondersteunt deze stelling. Er zijn echter geen duidelijke indicatoren die aantonen dat Nederlandse pensioenfondsen hun inspanningen op het gebied van engagement significant vergroten. Eenmaal aangesloten bij een engagementprovider denken veel pensioenfondsen dat ze daarmee hun ‘fair share’ wel hebben bijgedragen. Dat wil niet zeggen dat er op wereldwijde schaal en binnen Nederland niet veel initiatieven zijn. Denk aan Climate Action 100+, Platform Living Wage, het diepe spoor van het IMVB, Dutch Engagement Network en Global Real Estate Engagement Network. De investeringen in engagement zijn echter veelal niet transparant en beperkt, zeker gemeten als % van de assets of zelfs als % van de uitgaven aan vermogensbeheer. Pensioenfondsen laten daarmee kansen op positieve impact liggen en lopen reputatierisico’s als blijkt dat ze met lang niet alle bedrijven die niet-duurzaam opereren in gesprek zijn.
Praktijkvoorbeeld 2
De beperkte best practice voorbeelden op het gebied van monitoring van het engagement en stembeleid van asset managers zijn helaas niet openbaar. Hoe de engagementinspanningen en het stembeleid van de eigen asset managers en het pensioenfonds zich verhouden tot andere asset managers en pensioenfondsen wordt echter zelden (inzichtelijk) gemonitord. En ook niet extern gerapporteerd ondanks dat de tools daarvoor eenvoudig beschikbaar zijn.
The Agency Problems of Institutional Investors
Meer engagement dus, maar corporate governance specialist Bebchuk toont aan dat asset managers gestimuleerd worden om minder in monitoring en engagement te investeren dan vanuit langetermijnbeleggingsrendement, en dus vanuit het belang van hun klanten, wenselijk is. Dit is in zijn ogen consistent met de praktijk, waarin asset managers en zeker de grote passieve managers naar zijn bevindingen verwaarloosbaar weinig investeren in engagement. Hij laat zien dat door de beloningsstructuur van asset managers de extra investeringen die zinvol zijn voor de asset owner toch niet plaatsvinden. Zelfs als het investeren van 1 basispunt van de assets in extra engagement zou leiden tot slechts 2 basispunten extra rendement is dit voor de asset owner nog een uitstekende investering (nog los van de positieve maatschappelijke impact). Een passieve manager of externe engagement provider ziet echter niets terug van deze extra investering. Vanuit financieel belang geredeneerd worden ze dus gestimuleerd om slechts het minimale te investeren in engagement, zolang ze maar voldoen aan wettelijke of contractuele verplichtingen en imago overwegingen. Bebchuk laat zien dat ook voor actieve managers geldt dat ze veel minder in engagement zullen investeren dan voor de asset owners zinvol is.
Tot slot verwijst hij voor andere incentive issues nog naar eerdere studies die laten zien dat asset managers die veel (Amerikaans) pensioengeld van ondernemingspensioenfondsen beheren vaker in lijn met het management stemmen.
ESG: alpha or duty?
Auteur Rajnish Kumar komt ook tot de conclusie dat institutionele beleggers zich vanuit financiële motieven vooral moeten richten op engagement op financieel materiële ESG-onderwerpen. De stijging van de ESG-performance na succesvol engagement leidt namelijk vaak ook tot een financiële outperformance, het zogenaamde ESG-momentumeffect. Ook Carmine de Franco laat een significant performancemomentumeffect zien, en wel na het ondergaan van een ESG-controverse. Ze constateert dat het uitsluiten van bedrijven met een hoge ESG-controversyscore financieel zinvol is. Het volgen van indices met een hoge ESG-score heeft volgens Kumar dan weer geen risk/returnvoordelen. Hij komt tot de – al vaker getrokken – conclusie dat de performance verschillen tussen de verschillende MSCI ESG-indices en de reguliere MSCI voor een groot deel kunnen worden verklaard door verschillen in factor exposure. Een verklaring die ook de auteurs van “ESG didn’t immunize stocks against the covid-19 market crash” laten zien. Asset managers zouden zich volgens Kumar moeten richten op de ESG-deelscores voor de echt materiële onderwerpen van een bedrijf, in plaats van op algemene ESG-scores. Deze conclusie is in de literatuur al eerder getrokken, onder andere in de “First Evidence of Materiality” studie, waarbij de sustainable accounting standard board definities werden gehanteerd.
Praktijkvoorbeeld 3
Steeds meer pensioenfondsen hanteren een strategie of benchmark met ondernemingen met een gemiddeld hogere ESG-score. Op basis van historische performance is daar geen betere, maar ook geen slechtere performance van te verwachten. Wel zijn ESG-indices, waarschijnlijk door de andere factor exposure, vaak wat minder volatiel. ESG-momentumstrategieën komen in de praktijk maar weinig voor.
Divergent ESG-ratings
Er zijn meerdere artikelen verschenen waarin kritisch wordt gekeken naar die algemene ESG-ratings en met name naar de grote verschillen tussen de ESG-ratings van hetzelfde bedrijf door verschillende dataleveranciers. Berg, Kölbel en Rigobon hebben geconstateerd dat de correlaties tussen de ESG-ratings van zes grote dataproviders gemiddeld 0,54 bedraagt. Grote verschillen dus, die zijn te verklaren door de volgende 3 oorzaken: De ESG-onderwerpen die worden meegenomen in de score:
- KPI’s (kritieke prestatie-indicatoren) die worden gebruikt om de score in een bepaalde categorie te bepalen Zo kan diversiteit worden gemeten door het aantal vrouwen in het bestuur van een onderneming, maar ook een genderloonkloof of diversiteit in etnische achtergrond.
- Hoe de verschillende onderwerpen worden gewogen om tot een algemene ESG-score te komen.
De lage correlatie wordt vaak vergeleken met de hoge correlatie van credit rating organisaties. De auteurs vinden dat niet terecht.
- De definitie van ESG-prestaties is gebaseerd op onderwerpen die divers en evoluerend zijn. Een belangrijk onderdeel van de service die ESG-ratingbureaus bieden, is dus een interpretatie van wat ESG-prestaties betekenen.
- ESG-rapportage staat ten opzichte van financiële rapportage nog in de kinderschoenen. ESG-ratings bieden dus een dienst aan beleggers door informatie te verzamelen en samen te voegen uit een scala aan bronnen en rapportagestandaarden.
Uitsluiten fossiele brandstoffen
Auke Plantinga en Bert Scholtens vinden in “The financial impact of fossil fuel divestment” dat portefeuilles die fossiele brandstofproductiebedrijven uitsluiten niet significant hoeven te verschillen in termen van risico en rendement. Als je maar zorgt voor een portefeuille met vergelijkbare factor exposures. De bevindingen gelden zelfs onder marktomstandigheden die de fossiele brandstofindustrie ten goede zouden komen. Ze waarschuwen ervoor dat overheden niet kunnen vertrouwen op de fossiele brandstofindustrie om de energietransitie te financieren, omdat de energietransitie hoogstwaarschijnlijk de winstgevendheid van fossiele brandstofbedrijven en hun vermogen om te investeren aantast.
Praktijkvoorbeeld 4
Veel actieve asset managers maken gebruik van meerdere ESG-dataproviders om daarmee hun eigen duurzaamheidsanalyses te versterken. Passieve mandaten en ESG-benchmarks zijn echter vrijwel altijd gebaseerd op data van één provider. Pensioenfondsen realiseren zich niet altijd dat ze met de keuze voor een specifieke dataprovider dus ook de keuze maken voor een specifieke beoordelingsmethodiek die sterk af kan wijken van andere beoordelingsmethodieken. De keuze voor die methodiek wordt in de praktijk lang niet altijd even bewust gemaakt.
Praktijkvoorbeeld 5
Meer pensioenfondsen besluiten niet te beleggen in de meest vervuilende fossiele brandstoffen, zoals kolen, teerzand en schaliegas. Pensioenfonds Metaal en Techniek is een voorbeeld van een partij die nu ook oliemaatschappijen uitsluit die zich – ook na uitgebreide engagement – onvoldoende aanpassen aan de doelstellingen van het Parijsakkoord.
Afsluitend
We wisten al dat duurzaam beleggen geen financieel rendement kost. Het lijkt zelfs mogelijk om te beleggen in een portefeuille zonder fossiele energie zonder rendement en risico aan te tasten. Tegelijkertijd is er geen bewijs dat het simpel volgen van een ESG-benchmark tot een betere performance of maatschappelijke impact leidt. Daar komt nog bij dat de ene ESG-benchmark behoorlijk kan afwijken van die van een andere provider. Voor engagement is er veel meer bewijs dat het zowel leidt tot maatschappelijke impact als financiële outperformance. Pensioenfondsen en assetmanagers laten hier volgens de wetenschap kansen liggen.
Meer weten over de implementatie van ESG beleid?
Heb je een vraag voor Vincent van Bijleveld of behoefte om met hem te sparren over jouw ESG beleid? Samen met het team denkt hij graag mee en ondersteunt het bestuur, beleggingscommissie en/of bestuursbureau bij de implementatie van ESG in de beleggingsportefeuille
Tip: Bekijk hier meer artikelen en podcasts van ons ESG team
"*" geeft vereiste velden aan
