Drie tips voor het opstellen van rendementsberekeningen

Het rekenen aan investeringen is een onderwerp dat veel vragen oproept bij zorginstellingen. Daarbij gaat het niet alleen om de vraag welke financiële kengetallen/toetsen relevant zijn, maar ook om de onderliggende uitgangspunten en rekenregels. We geven u drie tips met betrekking tot het rekenen aan en beoordelen van één van die kengetallen, te weten de IRR-berekening.

Wat is een IRR-berekening?

Het rendement van een vastgoedproject wordt vaak getoetst aan de hand van de Internal Rate of Return (IRR). Dit kengetal reflecteert het gemiddelde jaarlijkse rendement (combinatie van direct rendement en indirect rendement/waardeontwikkeling) op het geïnvesteerde vermogen over de looptijd van de investering. De IRR is gelijk aan die disconteringsvoet waarmee de netto contante waarde (NCW) van de toekomstige kasstromen gelijk is aan nul.

De IRR-/rendementsberekening bestaat uit drie onderdelen: het geraamde investeringsbedrag, de verwachte toekomstige exploitatiekasstromen en een inschatting van de waarde aan het einde van de prognoseperiode (de zogeheten eindwaarde). In twee eerdere artikelen is ingegaan op (onder andere) de beoordeling van de investeringskosten en de scope van de exploitatiekasstromen. In het vervolg van dit artikel worden overwegingen aangereikt inzake de vaststelling van de eindwaarde; daarnaast wordt nader ingegaan op de rekensystematiek en interpretatie van de uitkomsten.

#1: Ga uit van realistische eindwaarde, differentieer daarbij naar type vastgoed

De eind-/restwaarde is een belangrijk onderdeel van de IRR-berekening en is sterk afhankelijk van de gekozen prognoseperiode in het rekenmodel. Veel zorginstellingen kiezen ervoor om de prognoseperiode gelijk te stellen aan de verwachte exploitatieperiode/levensduur van het betreffende vastgoedobject. Met betrekking tot de eindwaarde wordt vervolgens verondersteld dat de opstallen volledig worden afgeschreven en dat alleen de grond blijvend waarde vertegenwoordigt.

Dit is op zichzelf een prima benaderingswijze indien er sprake is van specifiek zorgvastgoed met een relatief beperkte levensduur en de verwachting is dat het type exploitatie gedurende de volledige exploitatieperiode ongewijzigd blijft. Er zijn echter ook situaties denkbaar – met name bij couranter vastgoed met een langere levensduur, wat sterk lijkt op reguliere woningen – waarbij het zinvol kan zijn om te werken met een eindwaarde op basis van een exit yield. De eindwaarde wordt in dat geval berekend door een verhoudingsgetal (de exit yield) toe te passen op de vastgoedopbrengsten in het laatste prognosejaar. Het is namelijk realistisch om te verwachten dat dit type vastgoed na de reguliere prognoseperiode (veelal 30-40 jaar) nog een hogere waarde vertegenwoordigt (dan sec grondwaarde).

De exit yield is onder meer afhankelijk van het type vastgoed en het type exploitatie (ofwel het risicoprofiel). Een door taxateurs frequent toegepaste benadering voor de exit yield is te starten vanuit het bruto aanvangsrendement (BAR) – de verhouding tussen vastgoedopbrengsten en waarde in het eerste prognosejaar – en deze te vermeerderen met een jaarlijkse verouderingsopslag. Indien er sprake is van een gewijzigde exploitatie is deze benadering minder bruikbaar (de kasstromen en het risicoprofiel wijzigen dan immers); het raadplegen van referenties kan hierin uitkomst bieden. Mogelijk kunt u voor de inschatting van de eindwaarde van uw investeringsprojecten gebruik maken van de inzichten die uit de verplichte marktwaardering van de zorgvastgoedportefeuille naar voren komen.

#2: Overweeg om bij investeringen in bestaand bezit uit te gaan van de deltamethodiek

De IRR-berekening van nieuwbouwprojecten is relatief eenvoudig. Bij het rekenen aan renovaties en sloop/nieuwbouw komt echter de vraag naar voren op welke wijze er wordt omgegaan met de waardering en exploitatie van de huidige situatie. Het te slopen/renoveren complex kan worden gedefinieerd als een bestaande exploitatie die wordt opgeofferd. De huidige waarde wordt meegenomen bij de investeringskosten en vervolgens ontstaat een nieuwe exploitatie die met deze totale kosten in relatie wordt gebracht.

De meest zuivere manier om het rendement van een investering te bepalen gaat uit van de zogenaamde deltamethodiek. Hierbij wordt alleen naar de stichtingskosten gekeken en de mutatie (de ‘delta’) die als gevolg van de investering ontstaat ten opzichte van de ‘oude’ situatie. Deze wijzigingen kunnen zowel betrekking hebben op de exploitatiekasstromen als de eindwaarde.

Als de inbrengwaarde wordt meegenomen, dan bestaat het rendement uit een mix van het rendement van de extra geïnvesteerde euro en het rendement van de euro van het bestaande bezit dat wordt aangepakt. Hierdoor kan het zo zijn dat een hoge IRR niet zozeer het gevolg is van de investering, maar het toepassen van deze investering op een goed presterend complex. Met de deltamethode wordt het rendement van de extra geïnvesteerde euro berekend en dit leidt zodoende tot een zuiverdere beoordeling van het rendement op de investering.

Ook interessant: zie dit artikel voor een nadere uitwerking van de deltamethodiek dat eerder voor de corporatiesector is geschreven.

#3: Vergelijk projectrendement met de IRR van een vergelijkbare norminvestering

Na het berekenen van het projectrendement is het vervolgens van belang om de IRR in perspectief te plaatsen. In dat kader wordt de IRR vaak vergeleken met een bepaalde rendementseis. Veel zorginstellingen gebruiken hiervoor de WACC (Weighted Average Cost of Capital), die ook voor de bedrijfswaardeberekening wordt gebruikt.

Door de sterk gestegen bouwkosten (als gevolg van grotere kwalitatieve wensen, duurzaamheidseisen en marktontwikkelingen) komt het in toenemende mate voor dat de rendementseis niet wordt gehaald. De WACC als absolute financiële ondergrens is prohibitief voor een groot deel van de investeringen en draagt daarmee niet bij aan de besluitvorming. Mits passend binnen de financiële mogelijkheden van de organisatie op concernniveau – en mits er waarborgen zijn ingebouwd inzake de doelmatigheid en marktconformiteit van de betreffende investering – is het mogelijk om een andere/gedifferentieerde rendementseis te hanteren.

In plaats van een absolute ondergrens kan een relatieve norm worden toegepast. Met een relatieve norm wordt bedoeld een normering die afhankelijk is van het type vastgoed (studio, appartement etc.), de soort investering (nieuwbouw, renovatie) en de exploitatiekeuzes (intramuraal, VPT, etc.). Bij het toepassen van een relatieve norm wordt de IRR op projectniveau vergeleken met de vastgestelde referentiewaarde van de betreffende norminvestering. Als een investeringsproject voldoet aan de norm, betekent dit dat de investering de financiële gevolgen heeft die mogen worden verwacht.

Heeft u vragen over rendementsberekeningen?

Wilt u aan de slag met dit onderwerp? Wij ondersteunen zorginstellingen bij investeringsafwegingen en de vertaling van de vastgoedstrategie naar concrete investeringsprojecten. Wilt u eens sparren over uw mogelijkheden en de juiste aanpak? Stel uw vraag via onderstaand formulier of neem vrijblijvend contact op met Corstiaan Verweij.