De bedrijfswaardeberekening, hoe zat dat ook alweer?

Het jaarrekeningtraject is bij veel organisaties inmiddels in volle gang. Vast onderdeel hiervan is altijd dat ene ‘moetje’ dat de nodige irritaties opwekt. Deze irritaties ontstaan met name door het ontbreken van eenduidige richtlijnen voor de berekening ervan en de (verschillende) wijze(n) waarop de accountants ermee omgaan. We hebben het natuurlijk over de bedrijfswaarde en de bijbehorende impairmenttoets. Eén van onze favorieten is de disconteringsvoet.

Zo bereken je een disconteringsvoet

De bedrijfswaarde wordt berekend door de toekomstige kasstromen (zorg en vastgoed) contant te maken tegen een bepaalde disconteringsvoet. Maar hoe bepaal je deze disconteringsvoet? Met de Weighted Average Cost of Capital (WACC) kan de vermogenskostenvoet van een organisatie worden ingeschat. Deze is afhankelijk van de kostenvoet van het eigen vermogen, de kostenvoet van het vreemd vermogen en de verhouding tussen het eigen vermogen en vreemd vermogen. Finance Ideas heeft een gratis tool ontwikkeld, waarmee u eenvoudig de disconteringsvoet kunt vaststellen inclusief onderbouwing en gehanteerde bronnen.

De formule is als volgt:

waarbij:

D = Marktwaarde vreemd vermogen
E = Marktwaarde eigen vermogen
R_d = Kostenvoet vreemd vermogen
R_e = Kostenvoet eigen vermogen
T* = Marginaal tarief vennootschapsbelasting

^{*alleen van toepassing voor organisaties die belasting betalen}

Rendement op eigen vermogen

In de zomer van 2017 heeft Finance Ideas in opdracht van de NZa onderzoek gedaan naar het rendement op eigen vermogen. Het rendement op eigen vermogen is de vergoeding die verschaffers van eigen vermogen ontvangen op het geïnvesteerde vermogen. Zorginstellingen hebben geen aandeelhouders waar zij dividend aan moeten uitkeren. Zij hebben het eigen vermogen opgebouwd door resultaten uit het verleden, waarbij het eigen vermogen in feite dient als (risico)buffer om toekomstige schommelingen in het resultaat op te vangen. Het Capital Asset Pricing Model (CAPM) is een gangbare methode om de kostenvoet van het eigen vermogen te bepalen. Volgens deze theorie worden de kosten voor het eigen vermogen bepaald door de risicovrije rente plus een opslag. De opslag is hierbij afhankelijk van het risico van de totale markt (marktrisicopremie) en het marktrisico van een bedrijf (equity bèta). Uit het onderzoek van Finance Ideas is gebleken dat investeringen met circa 30% eigen vermogen worden gefinancierd, waarbij inventaris veelal volledig met eigen middelen wordt gefinancierd.

Rendement op vreemd vermogen

Het rendement op vreemd vermogen is gebaseerd op de rente die banken hanteren bij het verstrekken van leningen en een loan to value (LTV) van circa 70%. Rekening houden met de rente van de huidige leningportefeuille is onvoldoende, omdat de bedrijfswaarde is gebaseerd op toekomstige kasstromen. In feite bestaat het rendement op vreemd vermogen uit de risicovrije rente plus een opslag (debiteuren- en liquiditeitsopslag). De opslag wordt bepaald door de bank, waarbij het risicoprofiel en de kredietwaardigheid van de zorginstelling een rol speelt. Momenteel is een opslag van 100 tot 200 basispunten gangbaar bij ongeborgde financiering en 25 tot 75 basispunten bij geborgd. Voor geborgde financiering zijn er ook nog disagio kosten van 25 basispunten.

Risicovrije rente

De risicovrije rente speelt zowel in het eigen vermogen als in het vreemd vermogen een belangrijke rol. Het rendement op de 10-jaars Nederlandse staatsleningen is een goede indicatie van de risicovrije rente. Deze leningen sluiten goed aan bij de langjarige investeringshorizon van zorginstellingen, zijn relatief stabiel en worden ook bij het bepalen van de marktrisicopremie (van belang bij het rendement op eigen vermogen) gehanteerd. De basisrente die banken hanteren bij het vaststellen van (vaste) rentetarieven is gebaseerd op de Interest Rate Swap (IRS). Om die reden zien wij de IRS-tarieven als de risicovrije rente bij het vaststellen van het rendement op vreemd vermogen. Bij het vaststellen van het rendement op vreemd vermogen is het van belang deze te baseren op de huidige rente (spot rate). De bedrijfswaarde is immers een actuele waarde en de spot rate is de beste voorspeller voor de toekomst.

Disconteringsvoet tussen 4% en 7%

Uit het onderzoek van Finance Ideas (in opdracht van de NZa) is een rendement op eigen vermogen van 5,94% gebleken. Met name fluctuaties in de risicovrije rente hebben een effect op de eigen vermogenskostenvergoeding en vormen hiermee een onzekere factor. Verder willen we erop wijzen dat het vastgestelde rendement op eigen vermogen een gemiddelde is. Specifieke risico’s van een individuele zorginstelling en een bepaalde sector leiden uiteraard tot verschillen. Accountants zien bij hun controle een disconteringsvoet die varieert tussen de 4% en 7%, waarbij het merendeel aan de onderkant zit.

Voorbeeldberekening WACC

^{* Onderzoekrapport Finance Ideas in opdracht van NZa, mei 2017
** Spot rate 10-jaars IRS, 27 januari 2023}

Meer weten over het berekenen van de bedrijfswaarde?

Heeft u vragen over de berekening of wilt u sparren met onze experts op dit gebied? Neem dan contact op met onze adviseurs, zij helpen u graag verder. Bent u benieuwd naar wat de richtlijnen van de RJ nu zeggen over de impairment? Bekijk het artikel.